今天我们先从黄金开始说起，有几个问题是值得思考的：

为什么我不是很相信实际利率这个框架？

(资料图片仅供参考)

有什么更好的办法去看黄金？

当下可能的投资策略。

一

首先第一点，大部分人都会使用实际利率去作为黄金的判断标准，如果你现在用的话，黄金比实际利率体现出的价格大概要高出150～200美元左右。

这个150～200，还是你计算了短期通胀预期之后的数字，如果你看长期的10年实际利率，你可能会怀疑人生，因为它完全和金价是脱钩的。

按照长期实际利率算，现在的金价根本不可能破前高，不跌到1400就算客气的了。

所以第一点，你要承认的是，现在用实际利率去看黄金，暂时是失效的。我们要讨论的不是这个东西会不会失效，而是它以后会不会有效。

坦率说，我自己对于实际利率一直不感冒有两个原因，都很简单：

2000年之前连TIPS都没有，黄金已经交易了至少3000年了，那之前黄金是怎么定价的，布雷顿森林体系里面黄金和实际利率挂钩么？甚至在TIPS刚开始那几年，它自己不稳定的时候，它和黄金的相关性也不高。

TIPS这个东西的Carry是 ，等于说，你买一个TIPS，你要么是看好实际利率，要么是看好CPI。

黄金是个商品，它的Carry是和储藏成本有关的，和市场价格预期有关的，最后体现在基差上。我无论怎么算，甚至你简单想一想，这两个东西的Carry，都不太可能是一个东西。

而我自己的经验是，在市场波动很大的时候，这个东西经常失效，比方说2020年3月份。我自己的感觉是，这个东西是有人定价出来的，不是内生的，黄金这种5000年前就存在的东西，不是一个21世纪才发明的TIPS债来定价的。

和之前反复说的一致，我们在2020年代，去看黄金，不是看什么实际利率从1.5下降到1.0。而是美国的货币政策+财政政策的换挡。

这种换挡发生在1929年大萧条时期，从货币去财政，发生在1971年之后，从财政去货币，发生在克林顿时期之后，美国开始双赤字+QE。

我们未来所期盼的，是原有的QE+低利率环境被打破，财政慢慢取代货币。原有的全球化+低通胀+货币宽松变成逆全球化+通胀走高+财政发力。

这种改变是我们看多黄金的理由，而不是简单的实际利率走低。我们在期待原有金融秩序的破裂，而过去100年它破裂了三次，并不罕见。

二

基于这种理解，我们在追求的，就不是简单的实际利率，而是政策之间的矛盾之处。

这可能是美国银行系统无法持续维持的悖论：和1980年代初期一样的存款流失。不同的是80年代金融市场不够发达，所以存款流失也就流失了，股票震荡也就震荡算了，现在的金融风险在联储的考量中，比沃尔克时代重很多，同时债务压力也大很多。

再看看这周刚刚掉头的工商业贷款数据：

银行的压力开始传导给实体企业。

而在这种时候，我不相信会有一个很明确的信号说：黄金应该看到多少点位，这种时候的资金流向比定价模型重要。

很简单，如果黄金的边际买家是央行，你觉得人民银行在买黄金的时候，会算美国的实际利率么？或者说，人民银行卖美债买黄金的时候，他是看的实际利率做的决策么？

或者当印度大妈，或者其他市场的参与者开始提取黄金的时候，他们把黄金放在手里面，是因为美国实际利率走低么？

这种时候的定价模型，是应该跟着Flow走的。

三

那么如果假定说，资金流向一直偏好黄金，或者我们的设想是真的，黄金在2020年代会复制1930，1970，2000年的大行情，那么我们应该关注什么工具呢？

对于中国市场的股票投资者来说，这个问题可能是最简单的，因为每次黄金涨，中国总有几个黄金股票不缺席，找找它们的名字就好——坦率说它们也许不是最好的黄金公司，但流动性足够好，那么就可以支撑我们在梦想和情绪上面的发挥。

我们来着重聊一聊海外的三类型公司：

大型金矿公司；

小型金矿公司；

RoyaltyStreaming公司。

1. 大型金矿公司

对比GDX指数，或者你用Barrick，Newmont这些公司也一样，你会发现，它们都在技术关键点位，但相对来说，斜率比黄金要大一点。

这些都是斜头突破前的迹象。

GC则是一个平头突破，或者说，斜率低一点。

为什么呢？我觉得一个很重要的原因，是通胀。金矿公司的成本里面，有40%左右是人力和能源。

所以过去3年他们跑输黄金很可能是因为成本管控不给力，导致该赚的钱没有赚到。那么后面他们能不能做到成本管控给力，就要看你对能源和人力的看法了。

我自己觉得也许是可以的，所以可能后面突破后，金矿股也会破前高，这部分差价会补上。

2. 小型金矿公司

这部分会是我未来一段时间花最多时间去关注的点，因为小型金矿公司，尤其是那些绿地项目，将来的潜力一定是最大的，原因有三点：

（1）过去几年勘探支出很少，所以小型勘探公司的数量也很少。

（2）大型金矿公司在手的现金非常多。

（3）要扩张只能并购。

坦率地说，我觉得这个赛道简直是为我自己量身定制的，我就感觉把我自己过去所有的经历和经验，都积攒在一起之后就是为了现在。

3. Royalty& Streaming公司

之前有聊过这个问题，如果你觉得未来通胀会持续在高位，比方说每年2.8%，那么有可能Royalty & Streaming公司，尤其是Royalty公司，就会跑赢大型金矿公司，反过来如果你觉得通胀会走低，那么大型金矿公司可能就会跑赢。

我以前比较喜欢Franco Nevada，现在我感觉还是要找一些小一点的公司。

4. 时机和风险

这周五的失业率数据非常Mix，没有太多增量信息，但我感觉市场可能也看到了工商业贷款的下降。所以对于未来经济走弱还是有担忧。

对于黄金来说，最怕的组合是美国经济软着陆之后重新开始起飞。

从第一直觉来说，我觉得在一个全球化秩序慢慢瓦解，通胀开始脱离长期趋势线的年代，如果美国可以在这么恶劣的大环境中，实现过去30年都没有发生过的软着陆，那我真的会对美国经济再高看一眼。

但从交易角度为什么我不是很怕这个假设呢，因为我觉得对黄金最坏的假设是：

美国经济软着陆；

联储加息结束后迟迟不降息；

银行风险平息。

这三个事情，都不存在一个很明确的时间点，就是没人可以说，过了几月几号，银行风险就结束了，这种不存在明确时间点的情景，即便你看错了，你是有机会认错的。

所以我没有觉得黄金的未来就一定是一路走高，但我的确觉得走高是大概率，而且黄金走低或者持续走低的情景，是一个比较缓慢发酵的组合，可以给我们时间去认错。

这种组合已经很适合去构造交易策略了，我觉得这已经足够了。

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