上周写了篇文章，说的是，如果白酒出现大幅急跌，那就是白捡钱的机会。
当时我没有仔细分析原因，后来有读者就问：白酒的 PB 都 8.8 倍了，这么高的 PB 难道不危险吗？我看还要跌一半都不止呢。
(资料图)
我说：现在银行 PB 只有 0.55 倍，你为啥不买银行呢？你想过为啥市场能接受白酒 8.8 倍的估值吗？
如果你把茅台单拎出来，它的 PB 居然高达 11 倍呢！但外资和机构为啥就这么不停的买买买呢？
对了，它的 PE 也有 34 倍，要知道最近三四年的利润增速也没超过 20% 呢！这 PE 看起来好像也不便宜呀。
未来呀，A 股市场就是会出现这种奇葩的现象。你认为高估的东西，它长期一直处于高估状态，让你下不去手。
但它还是一个劲的涨。涨得你一脸懵逼。而那些便宜的东西，就一直很便宜，两极分化会非常极端。
接下来我就把白酒估值这个事好好再说一说。然后你再自行判断它到底是贵还是便宜。
一、1 倍 PB 应该对应多少 ROE？
巴菲特曾经说过用 1 倍 PB 的估值买入 ROE 为 15% 的公司是笔好生意。
换句话说，用 1 倍 PB 买到 ROE 为 15% 的公司，你是捡了个便宜。
这样的公司多吗？以上一轮牛市的起点为例。
我的筛选条件是 2019 年 1 月 1 日 PB=15%。
最终只筛选出了 22 个股票。由此可见，巴菲特此话不假。咱们很难遇到这样的机会。
所以呀，通常来说，
你能用 2 倍 PB 买到预期 ROE=15% 的股票就算是合理了！请注意
" 预期 "两个字！
二、ROE=25%，多少 PB 算合理？
有了巴菲特的这个标准，咱们推算一下假如一个股票的 ROE 是 25%，那么多少 PB 是合理的？
我们知道 PB=PE*ROE！
那么 ROE 从 15% 到 25%，增长了 66%，如果 PB 也增长 66% 的话，就从 2 倍增长到 3.3 倍左右。
白酒的 ROE 长期维持在 25% 左右，而现在的 PB 是 8.8 倍。
这是不是说白酒贵的离谱了呢？难不成还要跌一半都不止？
如果你线性的认为白酒太贵了，那么可能就大错特错了。
为啥呢？
你在 A 股市场上去找找，能连续三年维持 ROE 在 25% 以上的公司有多少？
我筛选了一下，2019 年到 2021 年 ROE 连续大于 25% 的公司只有 22 个。
这就说明，要将 ROE 维持在这么高的水平是非常困难的一件事。这就说明白酒是一种稀缺的资产。
既然稀缺，价格肯定就是长期处于溢价状态！茅台就更牛（B）了，ROE 中枢在 30% 左右。
所以呀，如果一家企业的 ROE 能长期维持在 25% 左右，它的 PB 绝对不是线性的增长到 3.3 倍。
那么多少倍合理呢？
我们假设有一家公司的净资产是 100 万，利润是 25 万，且未来的利润增速保持在 25%。
那么它的 ROE 就是 25%。根据 PEG=1，我们可以得出合理的 PE 是 25 倍。
进一步可以算出市值 = 利润 *PE=625 万！
最终得出 PB= 市值 / 净资产 =6.26 倍。
看到了吧，PB 和 ROE 可不是线性关系。
ROE 小幅提升就能带来 PB 大幅的溢价！
你可能会提出一个疑问，现在白酒的利润增速还能保持 25% 吗？
当然是很难啦。未来的增速可能是 15% 到 20% 之间。
但我们也看到，即便是这个增速，市场也愿意给 30 倍的 PE。
这就是生意模式决定的。就比如说银行吧。
一家银行的增速即便是 20%，你看市场能给它多少 PE 呢？
成都银行 2022 年的利润增速预测是 28%，2023 年是 22%。
就是这个增速，市场现在也只给 5 倍出头的 PE。
第一，这个增速能持续多久，稳定吗？
第二，银行的负债端有没有暴雷风险？
第三，它的商业模式容易被复制吗？
再看看茅台呢？
负债率极低，毛利和净利率极高；存货不但不折价还越存越值钱；先付预付款后供货；能不断涨价；涨了价也供不应求；即便给你 10 倍的钱，也没人能重置一个茅台；品牌和文化深入人心。
如果你问我，除了钱，我最想收到什么礼物。
我只能告诉你：茅台！因为我可以卖了茅台换钱！
换句话说，赚的钱可能同样多，但赚钱的方式不同，市场给的估值就是天差地别。越是稳定的稀缺，就越是值钱。
注意两个关键词：稳定和稀缺！
三、估值的关键要看 ROE
通过上面的演算，我们可以看到假如一家公司的 ROE 能达到 25%，那么 PB 在 6-7 倍算是合理。
但我们也要考虑到白酒实在是太 TM 特别了，所以还要享受一定的估值溢价，那么 8-9 倍的 PB 也算合理。
如果 PB 跌到 6 倍，就是捡便宜的机会了。
但请等等，估值是静态的，我们对行业或者企业的估值要动态来看。
一家公司到底值多少估值，并不是根据过往的数据来推算，而是要看未来。
换句话说，过去白酒的 ROE 能维持在 25 倍左右，但未来能不能维持呢？这才是关键！
如果 ROE 还能继续维持在 25% 左右，那么 8-9 倍的 PB 也算合理。长期的投资收益就能高于 20%！而且它的估值就是掉不下来！不让你捡便宜。
如果不能维持，那么就要戴维斯双杀了！
至于能不能维持呢？这就要回到对生意和商业模式的理解上了。
对于这个事，每个人都有不同的看法，但永远只有少数人正确！当然，最终也只有少数人能拿得住。
回过头咱们看看 2014 年 PB 跌到 2.5 倍的时候，当时的 ROE 还有 18% 以上。那真是大便宜呀。（当时可是大盘熊市末尾哦）
而现在白酒拔估值的空间不大，所以收益主要来自业绩了！当然，在牛市疯狂的时候，PB 拔升到 15 倍也不是不可能，2021 年就出现了。
四、总结
白酒的估值合不合理呢？
这个问题的关键是 ROE 是否能长期维持在 25% 左右！
那么这就需要我们对白酒的生意和商业模式有深入的理解。
如果这个增速能维持，现在 8.8 倍的 PB 和 30 倍左右的 PE 就是合理的。如果不能维持，就会戴维斯双杀。
此外，通过演算，我们也可以看到 PB 和 ROE 不是线性增长的关系。
ROE 的小幅提升可以带来 PB 的大幅溢价。
最后，请大家算一算，如果一家公司的 ROE 达到 150% 左右，PB 要多少倍算合理呢？
有这样的公司吗？
还真有！苹果最近两年的 ROE 都在 150% 以上，而现在的 PB 是 45 倍左右。你算对了吗？
对了，当苹果的 ROE 首次达到 25% 左右的时候，当时对应的 PB 在 8 倍左右，2007 年涨到了 12 倍。
至于苹果这种 150% 以上的 ROE 能维持吗？
那就要看利率是不是足够低，水是不是足够多，让它还能无限回购股份。
本篇文章，我也无意预测白酒的涨跌，我只想把 PB 和 ROE 的关系讲清楚。
白酒贵还是便宜，每个人都会有自己的答案。
/xz
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